隨著我國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程加快，雙向資金流動加劇，貨幣政策獨(dú)立性面臨挑戰(zhàn);未來10年，以美國為首的發(fā)達(dá)國家將逐漸退出超常規(guī)貨幣政策，全球資本市場面臨新一輪的“洗牌”。
在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)變化中，我國貨幣政策應(yīng)該如何應(yīng)對?近日，瑞銀中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤在接受《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者專訪時(shí)表示，未來傳統(tǒng)的行政與量化措施應(yīng)逐漸讓位于以市場為基礎(chǔ)的價(jià)格型工具;隨著利率重要性的增加，央行急需培養(yǎng)短期“利率錨”。
“打破商業(yè)銀行的軟預(yù)算約束以及剛性兌付，可能是未來貨幣和財(cái)政政策真正做到各司其職的重要步驟。同時(shí)要大力發(fā)展長期政府債券市場，這樣才能讓央行有更多管理流動性的工具。”
改革遇到“硬骨頭”
第一財(cái)經(jīng)日報(bào)：如何評價(jià)過去十年，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)快速增長過程中發(fā)揮的作用?
汪濤：過去十年大體可以分為兩個階段。第一階段是2004年到2008年，當(dāng)時(shí)貨幣政策很重要的作用是進(jìn)行匯率管理，避免人民幣升值，面臨的挑戰(zhàn)則是要避免國內(nèi)的流動性因被動的外匯積累而過于寬松。同時(shí)，在這一階段也完成了經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程，所以總體來說這一時(shí)期整體貨幣政策較為穩(wěn)定，起到一定效果。
第二階段是2008年金融海嘯之后，該階段的主線是放松貨幣政策來配合政策刺激。2008年以后，信貸杠桿迅猛上升，債務(wù)占經(jīng)濟(jì)的比重增加70多個百分點(diǎn)。在2011年信貸管制從嚴(yán)的情況下，貨幣政策從某種程度上仍然隨著利率市場化在非銀行間推進(jìn)，影子銀行快速發(fā)展?？傮w而言，2008年以來貨幣信貸政策較為寬松，一方面是為了配合政策刺激、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，雖然起到一定作用，但同時(shí)也積累了很多問題。中國現(xiàn)在面臨著信貸高速膨脹之后去杠桿的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，這也是貨幣信貸政策和整個宏觀政策在2008年過于寬松之后面臨的調(diào)整。
此外，過去十年對于匯率也進(jìn)行了調(diào)整，人民幣對美元實(shí)際有效匯率升值超過50%，在調(diào)整內(nèi)需和外需的結(jié)構(gòu)方面，我認(rèn)為過去十年貨幣政策超額完成了任務(wù)。
日報(bào)：展望未來，影響中國經(jīng)濟(jì)增長速度的內(nèi)在因素有哪些?
汪濤：有兩個方面，長期性因素和周期性因素。從長期因素來看，一方面由于勞動力供給的減少，潛在GDP增速在逐漸下降。同時(shí)又面臨資源環(huán)境的壓力，過去不計(jì)資源環(huán)境成本去擴(kuò)張產(chǎn)能導(dǎo)致進(jìn)一步擴(kuò)張遇到瓶頸，這也會影響到投資以及潛在增長速度。另一方面，過去我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，在提高生產(chǎn)力方面較容易實(shí)現(xiàn)趕超，但現(xiàn)在如何可持續(xù)地提高生產(chǎn)力面臨很大挑戰(zhàn)，前期改革的紅利已經(jīng)釋放，現(xiàn)在需要新的改革來釋放更多紅利。當(dāng)改革遇到“硬骨頭”，難度更大?？傮w而言，中國正向新常態(tài)過渡。
至于周期性因素，由于過去房地產(chǎn)高速發(fā)展，導(dǎo)致現(xiàn)在出現(xiàn)供給過剩，此外，工業(yè)、礦業(yè)等行業(yè)，都有產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，需要周期性調(diào)整。同時(shí)，由于近幾年信貸迅猛增長，也導(dǎo)致如今面臨去杠桿的挑戰(zhàn)。從周期上來看，中國與發(fā)達(dá)國家處于不同階段，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)在緩慢復(fù)蘇中，通縮壓力慢慢消除，但我國經(jīng)濟(jì)目前仍面臨下行壓力以及通縮壓力;此外，從結(jié)構(gòu)來看，中國又與很多國家一樣，處于長期潛在經(jīng)濟(jì)增速下降的過程。
貨幣政策獨(dú)立性面臨挑戰(zhàn)
日報(bào)：在中國經(jīng)濟(jì)面臨長期性以及周期性挑戰(zhàn)的背景下，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該如何調(diào)整與取舍?
汪濤：貨幣政策的主要目標(biāo)并不會發(fā)生變化，始終為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、保持價(jià)格穩(wěn)定。但在具體執(zhí)行時(shí)，要根據(jù)未來10年經(jīng)濟(jì)所處周期決定。如果短期經(jīng)濟(jì)下行壓力以及通縮壓力較大，貨幣政策的主要目標(biāo)是穩(wěn)增長、抗通縮;一旦走出這個周期，貨幣政策也要隨之調(diào)整。從短期來看，未來一兩年貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)該是抗通縮、穩(wěn)增長，兩者一脈相承。
貨幣政策另外一個重要的目標(biāo)是維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，尤其是在目前經(jīng)濟(jì)增長放緩、通縮壓力加大、杠桿率高企的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)怎么能夠負(fù)擔(dān)得起債務(wù)成本?這是對金融系統(tǒng)一個很大的挑戰(zhàn)，貨幣政策目標(biāo)也要充分考慮這一點(diǎn)。
還有一點(diǎn)不容忽視，隨著資本項(xiàng)目開放，雙向資本流動增加，在一定時(shí)期貨幣政策的獨(dú)立性可能會減弱。正如“三元悖論”所說，貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。
日報(bào)：未來貨幣政策與財(cái)政政策應(yīng)該怎樣配合?
汪濤：中國的貨幣和財(cái)政政策從某種角度來說配合得非常好，但從某種角度來說又配合得非常不好。好的方面是，我國的財(cái)政政策是靠貨幣政策實(shí)現(xiàn)的，是“準(zhǔn)財(cái)政”。比如2008年、2009年的“刺激”，并不是財(cái)政赤字突然大幅增加，而是依靠銀行信貸支持地方政府、融資平臺的發(fā)展，但幾年以后發(fā)現(xiàn)可能需要地方政府買單，比如現(xiàn)在地方債務(wù)的重新劃分，相當(dāng)一部分責(zé)任需要地方政府來承擔(dān)。
但從另一個角度來說，在很多短期協(xié)調(diào)方面，貨幣政策與財(cái)政政策配合得又不夠好。以美國為代表的發(fā)達(dá)國家，其財(cái)政與貨幣政策配合緊密，完全地公開市場操作，有利于管理市場的預(yù)期，事前采取措施，保持利率穩(wěn)定。因此，貨幣政策應(yīng)該加強(qiáng)與其他政策的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)與市場的溝通，增加信息透明度。
我們認(rèn)為，當(dāng)政府需要刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，應(yīng)該更多地使用顯性的財(cái)政政策，而不是“準(zhǔn)財(cái)政”?，F(xiàn)在一方面強(qiáng)調(diào)銀行是商業(yè)機(jī)構(gòu)，應(yīng)該更多地考慮風(fēng)險(xiǎn)管理、利潤等，但另一方面又要求銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，多貸款給地方融資平臺等，我認(rèn)為這兩方面應(yīng)該分開，只有分開以后，才能真正知道該從什么方面去配合。從這個角度來說，打破軟預(yù)算的約束、打破剛性兌付，可能是未來貨幣和財(cái)政政策真正做到各司其職的重要步驟。另外從機(jī)制上來說，要大力發(fā)展長期的政府債券市場，這樣才能讓央行有更多管理流動性的工具。
培養(yǎng)短期“利率錨”
日報(bào)：利率市場化僅邁向最后一公里，匯率市場化亦在不斷推進(jìn)，未來10年貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、工具應(yīng)如何調(diào)整來應(yīng)對國內(nèi)外市場環(huán)境的變化?
汪濤：未來國內(nèi)市場的變化主要是兩大方面，國內(nèi)金融體系的改革以及資本市場的發(fā)展。利率市場化將帶動影子銀行發(fā)展，而資本市場的開放將加大資金的流入流出。
在這樣的變化下，我們認(rèn)為貨幣政策的整體框架都需要改變，來適應(yīng)新的挑戰(zhàn)。過去的框架有兩個主要特點(diǎn)，一是貨幣政策雖然是多種工具并用，但主要以數(shù)量型、行政型工具為主，價(jià)格工具為輔，通過控制廣義貨幣(M2)，倒推信貸總量應(yīng)該如何管理。二是，雖然貨幣政策在積極地管理匯率，但人民幣依然是半盯住美元，匯率并沒有根據(jù)市場變化而進(jìn)行調(diào)整。
在整個金融改革、金融自由化、資本項(xiàng)目更加開放的情況下，原來的這套框架需要有所改變。
首先，在更加市場化的環(huán)境下，傳統(tǒng)的行政和量化措施應(yīng)逐漸讓位于以市場為基礎(chǔ)的價(jià)格型工具。利率的重要性在增加，央行應(yīng)該培養(yǎng)一個短期“利率錨”。利率市場化不意味著央行不作為，央行必須有一個短期利率使貨幣和信貸市場以這個短期利率為中心來定價(jià)，并且傳導(dǎo)必要的政策信號。
同時(shí)，不僅是短期利率，還要培養(yǎng)長期債券市場收益率曲線，中國的中長期債券市場不發(fā)達(dá)，收益率曲線不夠充實(shí)。未來一段時(shí)間，中國都將處于轉(zhuǎn)型階段，在價(jià)格工具沒有完全確立時(shí)，尤其要注意信貸總量，堅(jiān)持審慎監(jiān)管的工具不能放棄。這是很多國家，包括發(fā)達(dá)國家在實(shí)現(xiàn)金融自由化過程中沒有避免的錯誤，我們應(yīng)該吸取教訓(xùn)。
最后，中國在制定貨幣政策時(shí)充分考慮到國際上其他主要國家貨幣政策的走向，以及可能帶動的國際資本的流向，做好充分的應(yīng)對。同時(shí)要注意，匯率是貨幣政策很重要的一部分，不能再被分割對待。